“ 破发之后，梅卡曼德交出第一份成绩单。

9月24日，梅卡曼德机器人（09615.HK）发布上市后首份中期财报。上半年营收2.37亿元，同比增长54.7%，毛利率65%；海外收入约1亿元，占总营收42%；经调整净亏损5250万元，亏损额同比略有收窄。

就在三周前的9月1日，这家顶着“具身智能眼脑手第一股”名头的公司刚登陆港交所，发行价101.7港元，募资23.53亿港元，公开发售部分获3835倍超额认购，是今年港股最热门的IPO之一。但上市首日即告破发，四个交易日累计跌幅超两成。

一边是打新资金的罕见热捧，一边是二级市场的用脚投票。反差为什么这么大，看完这份中报就清楚了。

01.

反差背后

要读懂这一反差，得先搞明白梅卡曼德到底做的是什么生意。

梅卡曼德不生产完整的机器人整机，核心业务只做工业机器人的 “眼睛” 和 “大脑”。

“眼睛” 是 Mech-Eye 系列工业级 3D 相机，负责环境感知，精准识别零件的位置、姿态与表面瑕疵。“大脑” 是以 Mech-GPT 多模态大模型为核心的软件系统，负责决策判断，指挥机械臂完成抓取、摆放、装配等动作。

机械臂、生产线这些实体设备都由客户自己配备。它的客户一半是系统集成商，另一半是汽车、工业制造、物流仓储领域的终端企业，目前公司 90% 以上的收入都来自工业视觉业务。

拉长时间线看，2023-2025年，公司营收从1.81亿元增至3.89亿元，年复合增速46.6%；同期净亏损累计10.44亿元，经调整后累计亏损6.57亿元，预计2026年全年仍将处于亏损状态。

高增长、高毛利、尚未盈利，这是这份中报首次完整呈现的梅卡曼德的核心业务特征。

02.

65%毛利率的水平

三个特征里，最值得单独展开的是高毛利。

这份中报里65%的毛利率较上年同期的61.4%继续上行，营收规模扩大的同时毛利率不降反升，说明业务增长没有稀释产品定价权。

放在全行业对比更有参考价值。

全球机器视觉的盈利标杆是日本基恩士，毛利率长期稳定在80%左右，海外收入占比超六成，是日本股市公认盈利能力最强的公司之一。

国内同行毛利率大多集中在30%-70%区间。海康机器人约46%，奥比中光约48%，凌云光约37%，奥普特约66%。梅卡曼德65%的水平，已经站在国产机器视觉第一梯队，它与基恩士的核心差距在营收规模，而非盈利结构。

对比之下，机器人整机公司的毛利率普遍低于30%，产业链利润分层一目了然。

感知与决策更接近软件生意，产品标准化、毛利高、可快速复制；本体制造更接近传统制造业，定制化多、重资产、毛利低。此前行业反复争论产业链哪一层最赚钱，梅卡曼德的这份财报首次用公开数据给出了答案。

目前，基恩士与康耐视两家外资仍占据中国机器视觉市场约六成份额，剩余空间正是国产替代的核心增量。

生意是好生意，空间也不小，分歧只出在价格上。

03.

两个故事，决定一个股价

按发行价计算，梅卡曼德市值约127亿港元，对应2025年3.89亿元营收，市销率超过30倍，显著高于港股机器视觉公司的平均估值。

一级市场和打新资金愿意给这么高的溢价，是因为“眼脑手第一股”讲的本来就不只是工业视觉的故事，而是完整的具身智能叙事。Mech-Eye是眼，Mech-GPT是脑，再加上Mech-Hand五指灵巧手，三者构成完整布局，其中Mech-Hand与具身大脑的组合此前已在中关村论坛等场合公开亮相。

但拆开收入结构就会发现，目前撑起65%毛利率和42%海外收入占比的，只有工业视觉这一条腿。灵巧手业务仍在研发投入期，尚未形成规模收入。

换句话说，市场过去是用具身智能的想象空间，给一家工业视觉公司定价。这次破发，与其说是不认可基本面，不如说是市场在对过高的概念溢价做修正。工业视觉的成熟业务，市场愿意按行业平均估值买单，具身智能的未来故事，市场要等实实在在的收入落地再定价。

把视线从股价上移开，对整个行业而言，梅卡曼德走出了一条可参照的路径。

先用工业场景养活技术、储备现金流，再把具身智能作为第二增长曲线逐步孵化。

据高工统计，今年以来灵巧手赛道已发生35笔融资，总金额超67.3亿元，同比增长821%，梅卡曼德的Mech-Hand正站在这个融资风口，只是暂时还未体现在收入中。

更核心的变化是，资本市场对具身智能的估值逻辑正在从“整体打包炒概念”转向“分层定价”。有消息称，监管层面正考虑提高人形机器人公司的IPO门槛，重点核查真实收入能力与亏损收窄进度。这意味着“具身智能”作为笼统概念炒估值的时代正在结束。

梅卡曼德的首份中报，正是这个“分层定价时代”的第一个公开样本。目前它的新签订单（3.35亿元）比上半年已确认收入（2.37亿元）多出约四成，下半年市场会继续用这把尺子丈量它，也丈量后面所有排队的同行。

来源：具身元点

来源：机器人大讲堂