“ 宇树上市之后，首程控股的机器人版图重心变了。

当市场还在用“投了多少家机器人本体公司”来丈量一家产业资本的机器人成色时，最头部的玩家已经把筹码悄悄挪到了别处。

首程控股便是如此。它是在本体上兑现过超额回报的少数派。

截至2025年末，通过旗下北京机器人产业发展投资基金，首程在泛机器人产业链累计投资超20亿元，投资组合估值增长约4倍，账面浮盈超80亿元。其中，宇树科技IPO注册获批后，按420亿元发行估值测算，首程所持股权对应价值约14.45亿元

按最朴素的资本惯性，在一个标的上验证了量级兑现之后，理性的选择是沿着被证明过的方向继续加码。

投更多本体，押更多“下一个宇树”。

但首程控股并没这么做，恰恰相反，在宇树上市后，其开始密集扎进算力上游。

01.

从本体清单，到算力清单

首程控股有个在产业资本中罕见的习惯，几乎所有投资都通过港交所自愿公告向市场摊开。这无疑提供了一个观察样本，将其公告时间轴拉直，就能看见这家产业资本的认知迁徙。

在2025年，首程可谓是具身智能一级市场最勤奋的买家之一。宇树科技、云深处、北京人形、星动纪元、星海图、银河通用、松延动力、加速进化、微分智飞等等，都在其被投名单上。

产业链往上，泉智博做一体化关节模组，墨现科技做柔性触觉传感器。场景端则铺向云鲸智能的清洁机器人、万勋科技的柔性作业、罗森博特的医疗机器人等等。

从四足到人形，从本体到模型、零部件、场景，堪称一张教科书级的全栈本体布局。这张名单放在今天看依然豪华。

但近半年，首程控股的投资动作明显变了。

6月22日，首程资本联合领投智子芯元天使+轮，数千万元，方向是"AI for Computing"，破解国产芯片算力难题；7月15日，投资烁光精密，切入AI算力光互连上游；8月，参投北极雄芯新一轮融资，卡位Chiplet高性能计算，该公司由姚期智院士团队孵化；10月16日，同日公告投资沛塬电子与元环智能，前者是高功率密度电源模组，后者是AI元模型；10月26日，公告投资辉羲智能，方向是具身智能高性能计算芯片。

这些投资，全部指向同一方向，即物理AI的底层基础设施。

那么问题来了，一个刚刚买下几乎半个具身智能赛道的产业资本，为什么反而不再出手机器人本体？

02.

本体不再是稀缺入口，算力才是硬约束

答案在整个机器人资本市场的暗流中。

首先，本体赛道的稀缺性正在被重新定价。近两年资本争投本体，是因为本体几乎是具身智能唯一的入口叙事。不投一家会走路的人形机器人，就很难向LP解释什么是机器人时代。

但到了现在，格局已经清晰。估值破百亿的公司把手和脚全用上也数不过来，头部公司的价格被推到了高位，早期卡位的超额收益正在收窄。资本永远涌向尚未被定价的稀缺，而这种稀缺性正在沿着产业链向上移动。多数上游标的还停留在种子轮、天使+，数千万元级别就能卡住一个关键环节。

其次，具身智能的Scaling Law，把瓶颈推给了算力。当模型参数量与训练数据规模呈指数级增长，底层算力便成了行业最确定的“硬约束”。无论是仿真环境的构建、多模态数据的处理，还是端到端大模型的训练推理，每一环节都在吞噬海量的GPU资源。

首程的算账方式非常清楚。毕竟掌握了稳定、高效且低成本的算力供给，就相当于握住了具身智能进化的咽喉。投辉羲、烁光、沛塬等公司，本质上是在同一套逻辑下，把“卡位”从产业中游上移到产业上游。

王兴兴近日的演讲也同样释放了这个信号。其表示物理AI已经看到被击穿的苗头，窗口期大约一到三年，在他列出的关键能力中，超大规模算力服务器以及算力和存储芯片制造能力位居前列。

资本同样敏锐地捕捉到了这一价值链的转移。与其在拥挤的本体红海中厮杀，不如向上游延伸，锁定那些为智能提供“燃料”的基础设施。

首程便是其中的代表。首程控股资本市场部经理康雨在媒体采访中直言公司的投资方式，“我们先投硬件端和模型端的链主企业，再沿着链主需求往上游产业链布局。”可以说，这套打法是天时地利人和的，既契合市场走向又符合自身路径。

首程控股有着双重身份，作为北京机器人产业发展投资基金的执行者，它是带着政府产业意志的资本；作为港股上市公司，它又要对股东交代投资回报。这两种身份在此前指向本体，在此刻又指向了上游。

首程做的，不过是提前把两份票都买了。

03.

自愿公告本身就是一种叙事

还有一个很少被认真追问的问题，首程为什么几乎每一笔投资都要主动公告？

港股上市公司投个天使轮，不过数千万元级别，这个体量的交易离港交所须予披露交易的门槛有相当距离。理论上，首程完全可以安静地把这些钱花掉。

但它选择每一笔都自愿公开，意味着它希望市场看见，让市场看见自己在成为物理AI基础设施的组局者。这里有三层逻辑。

第一层，是争夺定价权。首程的市值约百亿港元，而泛机器人组合的账面浮盈已超80亿元。市场几更多把它当作停车资产运营商，或一只“运气不错的财务投资者”，物理AI资产包几乎没有被单独定价。资产在冰面下膨胀，市值在冰面上冻结，这是最危险的估值错位。自愿公告的意义，在于把暗牌一张张翻成明牌，逼着二级市场重新建立它的定价参照系。

第二层，是构筑生态位。一份上市公司公告，是给初创企业最硬的公信力背书，也是下一轮融资谈判时最有分量的筹码之一。披露越多，首程在硬科技创投圈里的“入口效应”越强；反过来，它就能以更低的成本、更好的条款，拿到别人抢不到的份额。公告是广告位，披露是议价权。

第三层，是管理叙事。信息发布的时序，就是战略的文本，每个月一步，步步向上游。截至现在，首程用几十份公告完成了一件事——市场开始用“物理AI基础设施投资者”来重新思考它。

04.

最好的猎手

最好的猎手不追逐猎物的影子，它去猎场等待的地方，永远是猎物必然经过的路口。

机器人赛道当前的集体焦虑，本质上是估值叙事和产业叙事之间的脱节。一级市场用“万亿级市场”的远期图景给本体公司定价，但产业端的真实瓶颈无法靠本体公司独自回答。

首程的选择，是把上市公司的基础设施现金流当作“耐心”的底仓，用场景和渠道去触达需求，用上游材料和芯片去卡住产业链的咽喉，再用基金投出链主来定义方向。

这套打法的回报周期比纯财务投资更长，但其护城河也更深，它致力于构建一个能够穿越周期的价值闭环。

随着具身智能从实验室走向工厂、从概念走向落地，那些曾经被视为重资产负担的基础设施，终将转化为稳定的现金流来源和难以替代的议价筹码。

届时，猎手无需再追逐猎物，因为整个猎场，已在它的版图之中。

来源：机器人大讲堂